砂石骨料是混凝土及砂浆中起骨架和填充作用的粒状材料，一般认知的理解将石子（粒径一般较大，大于4.75mm）也纳入砂石骨料的范畴。科学的讲，砂石的粒径较小，一般小于4.75mm，从来源来看分为天然砂和机制砂2种；而骨料则为再生品，由建(构)筑废物中的混凝土、砂浆、石、砖瓦等加工而成。

　　2020年砂石骨料需求量为200亿吨，同比增长1.39%。近年需求量逐渐保持稳定，主要原因是受环保政策影响，供给端出现强约束（类似水泥，行业一般以产量评估需求）。根据中国砂石协会估算，每平方米城镇建筑砂石骨料用量平均800公斤；每公里高速公路砂石骨料的用量为5.4万吨～6万吨；每公里高铁砂石骨料的用量为5.6万吨～8.64万吨。假设按照终端60元/吨的均价估算，砂石市场当前空间约万亿级别，是一片广阔的存量蓝海市场。

　　三个维度，重拾骨料的资源属性

　　我们认为，砂石价格大幅上涨，本质上是资源价值的逐步释放与变现。有别于其他资源品，骨料的资源属性3点大不同。

　　1、储量并不稀缺，没有显著的主产区约束，而其他资源如锂、钴等金属矿山则有较明显的产区聚焦特征。

　　2、建立在行政约束之下的开采权受限，更多是政策加大对非煤矿山治理导致真实供给出现隐形收缩；

　　3、极短运输半径下资源价值的快速放大。

　　矿山分布并不聚焦，资源本身本不稀缺

　　从分布来看，石灰石矿山基本上每个省分布均有，除了西藏、黑龙江、青海、宁夏之外，其他地区矿山矿山产能均在1000万吨以上，因此从分布来看并不具备聚焦性。而其他矿产资源如煤矿及金属矿山（如铁矿石、锂矿、稀土、铝等）均存在显著的产区集中特征，多集中在少数省份之中。

　　行政约束强化是核心变量

　　近年来，国家对骨料行业出台了一系列的政策，严控矿山审批、严控“小、散、乱”的矿山开采方式、提高大型矿山占比，强化绿色矿山建设成为主要思路。基于此，我们认为，部分中小矿山面临退出的可能性，而头部企业通过资金、渠道和环保治理优势有望取得新一轮矿山治理的主动权，并借此提升在终端骨料领域的市场份额。体现在几点：

　　1、采矿权设立及变更的监管力度趋于加强。首先，审批发证级别趋于提高，建筑用矿，在很多地方都是授权设区市地矿主管部门颁发采矿许可证，2017年以来，部分地方相继将颁证权限上移到省级地矿主管部门。其次是禁止采矿权分立，2017年12月，《国土资源部关于完善矿产资源开采审批登记管理有关事项的通知》强调，砂石类矿产的采矿权不得以协议出让方式申请扩大矿区范围，采矿权不得分立，不允许变更开采矿种。

　　2、安全监管将更加严格。2019年4月，国务院安委会发布《关于做好关闭不具备安全生产条件非煤矿山工作的通知》，规定：存在重大生产安全事故隐患被依法责令停产整改，逾期不整改或整改后仍达不到法定安全生产条件的；违反建设项目安全设施“三同时”规定，拒不执行安全监管指令、逾期未完善相关手续的；相邻小型露天采石场开采范围之间最小距离达不到300米的非煤矿山，将被纳入重点关闭范围。

　　3、环保督查常态化。2019年6月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《中央生态环境保护督察工作规定》。中央生态环境保护督察包括例行督察、专项督察和“回头看”等，这标志着环保督查制度化和常态化。

　　4、矿山整治常态化。建筑石料矿多以露天方式开采，地方和中央有关主管部门大规模对露天矿山整治将对砂石骨料市场带来巨大影响。对于已经投产、规范运营的露天开采建筑石料矿构成利好，对于规划期和基建期的矿山形成一定压力。

　　天然砂开采被大幅收紧，大量环保安全存在隐患或破坏性开采的小微砂石矿山关停并转，一批大中型、超大型砂石骨料矿山乃至围绕砂石骨料打造的建材产业园区陆续建设。2013年至今，砂石矿山数量逐年下降，砂石矿山平均规模不断上升。

　　2020年矿山出让情况，大矿山特征较为显著。在506个样本砂石矿山出让结果中，从资源储量等级来看，资源量500万吨以下的为280个，占比55.4%，资源量在500-1000万吨的有63个，占比12.5%，5000万吨以上的为70个，占比13.8%，资源出让“大矿化”特征趋势明显。从开采产能来看，年产100万吨以下的占67.6%，年产100万吨以上的占32.4%，年产500万吨以上的占9.5%，年产1000万吨以上的占比2%，产能规模出现优化迹象，大中型规模持续提升。根据国土资源部规划，到2025年年产1000万吨及以上的超大型机制砂石企业产能占比要达到40%。

　　强运输半径加持，弹性的盔甲

　　骨料具有显著运输半径，据中国砂石协会和中国砂石骨料网了解，2008年的铁路货运量是3亿吨，2017年为36.9亿吨，增加了11%，占比却由13.2%下降到7.8%，同期公路货运量增加接近1倍，增加了91%。基于此，预计我国80%以上的砂石运输均以公路运输为主，强运输半径之下，区域间相互流入冲击减弱，边际供需改善之下的价格弹性则更大。

　　02

　　他山之石，国外成熟骨料格局解析

　　产业链扩张，骨料或是首选——全球建材龙头

　　我国是全球最大的骨料市场。2014年，全球砂石骨料产量达到375亿吨，其中亚太地区占比达到60%左右，其中我国是全球最大的需求市场。

　　我们认为，全球水泥龙头在主业进入或即将进入增长稳定期，选择布局其他业务是必然趋势，产业链扩张则成为首选之路，基于此，骨料作为产业链上的大行业，成为龙头扩张的重要一环。

　　国外龙头企业骨料业务占比。全球前三大水泥企业分布为拉豪、海德堡、西麦斯，其骨料业务收入占比分别为12%、17%和19%。同时，骨料业务盈利能力超过水泥，拉豪和海德堡2019年骨料EBITDA占比分别为15%和28%，超过收入占比。

　　从销售来看，拉豪、海德堡、西麦斯，其2020年骨料销量分别为2.6、3、1.3亿吨，销售均价分别为71、73、95元/吨，此价格水平比国内要高40%以上。

　　并非注定分散，依旧可集中——美国市场为例

　　美国市场：骨料集中度尚可，龙头企业靠并购做大做强。伴随着经济持续稳健增长，美国骨料需求自2011年后持续出现温和增长态势。美国骨料总需求超25亿吨，其中最大龙头为火神材料，其2020年销量为2.1亿吨，市场份额不到8%，美国骨料CR10大约33%左右。同时，美国骨料头部企业中，其业务也呈现典型多元化特征，骨料之外，还有水泥等相关其他业务。

　　纵览火神材料发展历史，也是通过并购逐步做大做强，如2007年火神材料就斥资46亿美元收购佛罗里达州岩石工业公司，获得其3620万吨年产能和25亿吨矿山储量，向美国东南部市场迈出重要一步。基于此，我们认为我国未来骨料行业也有望诞生出全国的龙头企业，具备资源、规模、资金优势的企业将脱颖而出。

　　03

　　格局之变，

　　国内骨料大角逐，谁将脱颖而出？

　　国有资本介入，加速市场洗牌

　　骨料行业从前十强企业性质来看，水泥企业占据4成，国企占据6成，剩余的为大型民营企业。同时，从行业层面来看越来越多地方国有资本开始介入砂石骨料行业。

　　1、实行生产统一管理、产品统一销售，即推行砂石等矿产资源国有化经营。如此一来，砂石矿山、河道砂全部统一，砂石开采业国营化格局必然会形成。

　　2、砂石矿山的国营化，无疑将为保障当地砂石供应、稳定市场价格做出积极贡献，也必将为矿业的绿色发展开创新的生产经营模式和经验。

　　水泥企业外延骨料业务的4大优势

　　目前国内水泥企业纷纷布局骨料市场，其中上市公司更是走在前列。从年报显示来看海螺水泥、华新水泥、冀东水泥、中国建材、上峰水泥、祁连山、宁夏建材、华润水泥、西部水泥等纷纷加大布局力度。

　　1、产业链优势具备，对客户尤其是商混客户具备更强的粘性。尤其在重点工程领域，水泥企业是与终端施工方直接签署供货协议。龙头企业大约30%-50%的水泥的销售给区域重点工程项目。

　　2、水泥企业可以将过去品位偏低的石灰石矿山再利用，实现变废为宝。通俗的讲，水泥生产对石灰石的质量要求一般是CaO的含量大于48%，且越高越好；Mgo<3%，Sio2<4%。对于原料成分不达标的这部分矿山料过去并没有得到很好利用，当前企业可以将此部分变废为宝加工为骨料，实现资源再利用。

　　3、骨料盈利能力较高，可实现利润增厚。目前主导企业骨料出厂价均在50元/吨以上，部分市场的终端价则可达百元。而骨料的开采成本并不高，仅约10元/吨左右，因此确定盈利能力波动的首要变量是骨料的销售价格，其次是拿矿成本。当前主导企业的骨料业务毛利率均在60%以上，基本都高于主业水泥的毛利率。

　　4、水泥企业现金流较好，继续拿矿山做骨料业务具备更强的优势。一方面，国家在矿山审批方面基本都是以大矿山为主，年产能100万吨的矿山，假设20年采矿年限，对应资源储量至少2000万吨，拿矿价格假设谨慎预计5元/吨，那么采矿权成本也需要1亿元。并且，政府拍卖矿山需要企业一次性或当期（1-3年内）缴纳矿山采矿权款项，因此对小企业而言面临极大的资金压力。同时，部分地方政府在拍卖矿山过程中还会增加一些附加条款及支付隐形费用，常见的如矿山复垦费用，水土保持补偿费，矿山线路迁改费用，迁改走廊的青苗补偿费用等等，因此真实拿矿山成本更大。

　　龙头竞技，谁主沉浮？

　　华新水泥：布局时间最早，扩张力度最大，边际弹性最强

　　华新水泥是我国最早从事骨料行业的水泥企业，在骨料行业已深耕12年。2020年，公司长阳、渠县等7家骨料生产线建成投产，新增骨料产能1,550万吨，截至2020年底，公司拥有骨料产能5500万吨/年；在建骨料项目11个，建成后公司骨料年产能将达到2亿吨。此外，于2020年12月28日开工建设的阳新亿吨机制砂石项目投产后，将会显著提升公司的竞争实力。

　　海螺水泥：资源储备最充分，稳健步步为营

　　海螺水泥是国内水泥龙头，在骨料领域布局也走在前列。截至2020年，公司骨料产能5830万吨，较3年前翻倍增长。2020年公司骨料收入10.26亿元，毛利率68%。公司下设有骨料事业部，未来骨料业务布局将成为公司战略扩张的重要一环，同时公司现有矿山资源储备丰富，同时安徽资源储备较多，公司具备得天独厚的先发优势和资源优势。

　　中国建材：水泥+战略的核心，最大外延增量点

　　中国建材是国内央企，2020年骨料销量7891万吨，销售均价50元/吨，此均价比海螺水泥和华新水泥要低，推测主要是区域分布原因；2020年其骨料收入39.5亿元。

　　同时，就“十四五”规划来看，中国建材未来也将骨料领域局提上新高度。南方水泥提出“十四五”末水泥、商混、骨料业务销售规模5亿当量、利润翻番、全员劳动生产率提高50%、资产负债率下降10个百分点的发展目标。中联水泥提出“十四五”水泥熟料、商混、骨料达到3亿当量目标，收入800亿元、利润200亿元的目标。我们认为，完成这一较远大目标，骨料将是重要增长点。